当钢中添加足够量的金属铬(12%以上)后，钢表面就形成保护性氧化物，成为具有抗腐蚀性能的不锈钢。2007年，国内最大的不锈钢生产企业———太钢不锈(000825)经历了业绩的大幅波动，上半年盈利丰厚，下半年利润空间明显萎缩，这直接导致公司股票价格大幅回落。

　　要想评价公司股票未来的投资价值，有必要对不锈钢行业07年的波动原因及未来的发展空间进行分析。

　　2006年，我国不锈钢产量达到530万吨，首次超过日本，成为全球第一大不锈钢生产国，占全球产量的比例超过1/4，国内不锈钢产能超过1000万吨，产量仍处于释放期。2007年，普碳钢行业遭遇原材料价格的上涨压力，产品价格变化却没能跟上成本变动的节奏。镍价的波动引发了不锈钢价格的大幅跳水，由于从购买到转化为成本有生产组织的周期，07年上半年，不锈钢价格的上涨幅度落后于镍价的上涨，而在下半年的下跌过程中，不锈钢价格快速下滑。另外，在镍价上涨过程中，部分钢厂囤积一部分镍，于是在镍价暴跌过程中，原材料库存为不锈钢的盈利雪上加霜。

　　整体上市提升盈利

　　太钢不锈1998年设立，以不锈钢资产和普炭钢资产上市，2006年实现了太钢集团钢铁主业的整体上市，10年来，公司的营业收入增长36倍，是目前全球产能最大、工艺技术装备最先进的不锈钢企业，不锈钢、复合板、电磁纯铁、火车轮轴钢、花纹钢、焊瓶钢等产品国内市场占有率排名第1。

　　集团钢铁资产整体上市后，公司主要以普钢和特钢业务为主。2007年公司主营毛利中，普炭钢约占50%，不锈钢约占40%。和钢铁行业的盈利情况相比，公司整体上市后，毛利率水平明显提升，由低于行业平均水平提高到明显高于行业水平，分产品来看，普炭钢产品热轧中卷板的毛利率近年来均维持在20%以上的较高水平，冷轧不锈钢07年毛利率10.8%。

　　和国外主要用废钢冶炼不锈钢不同，我国的不锈钢废钢资源少，公司的炼钢原材料主要包括铁矿石、焦煤、铬、镍等。目前公司用铁矿石50%～60%依靠集团供给，根据关联交易定价策略，价格按前半年度中国进口的同品种、同品质铁矿石到岸的海关平均报价为基准，优惠15%。我们粗略用海关平均进口铁矿石价格进行测算，公司的用矿价格较市场价格有很大的优势，仅按截至2008年前3月的进口矿石价格推算，2008年，公司的用矿价格较2007年上涨约260元/吨。

　　公司的自产焦炭基本能够满足用焦需求，山西地区焦煤资源丰富，公司焦煤的采购价格较其他地区的有优势。公司用镍50%来自金川，价格较市场价格略有优惠，其他来自进口镍及镍铁合金。国内金川镍的市场价格最高，2007年上半年，在镍价上涨过程中镍铁合金的价格涨幅较小，价格低于LME的镍价，而下半年镍价下跌及振荡过程中，二者的价格差别不大。公司镍铁合金的使用，在一定程度上缓解了对金属镍的过渡依赖。

　　吕梁项目提高成长性

　　预计，公司未来几年仍有一定的内生性增长，产量增长点主要在于150万吨冷轧不锈钢项目，该项目炼钢和热轧生产线2007年已达产，而冷轧不锈钢生产线将于2008年下半年全部投产，预计增加2008年冷轧不锈钢产量40万吨。由于不锈钢的吨钢盈利较普钢强，因此不锈钢材产量占比的提升将提高公司的吨钢毛利。但是，不锈钢产量的增加并不意味着业绩的提升，由于不锈钢业务盈利对镍价及铬价的变动敏感，盈利能力的变化更能影响公司业绩。

　　除此之外，公司周边资源丰富，具备建设大型钢铁基地的条件。2005年初，太钢集团已获得了吕梁袁家村铁矿资源，探明储量高达12亿吨。08年3月底，太钢袁家村铁矿项目评估审查会使开发项目的实施方案进一步完善。在铁矿石价格日趋高涨的背景下，我国钢企在海外收购矿山的同时，积极开发国内矿山资源已经提上日程，袁家村铁矿的开发指日可待。除铁矿资源外，该地区煤炭资源探明储量300亿吨，煤质优良，煤种齐全。周边资源的丰富使吕梁地区具备建设大型钢铁基地的条件。

　　业绩预测

　　公司未来仍有一定的不确定性，主要体现在第一，原材料价格的波动会对公司的盈利会造成影响，假设其他因素不变，镍价每波动1%，影响EPS0.06元；其他因素不变，300系不锈钢价格每波动1%，影响EPS0.12元；其他因素不变，400系价格每波动1%，影响EPS0.02元。第二，如果全球经济情况表现不佳，不锈钢的需求将受到一定程度的影响。

　　在悲观情形下，公司最差的盈利预测是08年EPS1.0元，该情况下盈利较07年下滑23%，最为乐观情况下，08年EPS1.74元。我们预计未来3年较为合理的EPS分别为1.34元、1.70元、2.08元。目前的价格对应PE分别为11.2倍、8.8倍、7.2倍。

　　短期来看，公司的景气复苏需要时间，长期来看，考虑吕梁项目开发等因素，公司仍有成长的动力，我们维持对公司的“推荐”的投资评级。